Ada 25 emiten pertambangan batubara di bursa saham Indonesia, namun kali ini hanya 2 emiten saja yang ingin saya bahas yaitu PT. Bukit Asam Tbk (PTBA) dan Harum Energy Tbk (HRUM). Saya sudah invest di kedua perusahaan ini karena saya anggap keduanya adalah investasi yang bagus dengan alasan yang berbeda. Bagi yang ingin menganalisa pribadi tapi masih bingung dengan cara analisa sektor batubara bisa baca lagi artikel saya di sini.
PTBA
PT. Bukit Asam Tbk adalah perusahaan batubara tertua di Indonesia yang mulai beroperasi sejak 1876 di Ombilin, Sumatera Barat. Pada jaman penjajahan belanda tambang selanjutnya mulai dibuka di Air Laya, Tanjung Enim. Hingga akhirnya pada 1950, setelah Indonesia merdeka, perusahaan ini dirubah menjadi perusahaan negara (PN) dengan nama PN Tambang Arang Bukit Asam. Pada tahun 1990, perusahaan tambang batubara milik negara lainnya digabung dengan PTBA dan sejak saat itu PTBA menjadi perusahaan batubara yang dimiliki negara. Namun, pada akhir 2002 PTBA resmi menjadi perusahaan terbuka dan publik diberi kesempatan untuk memiliki 25% perusahaan. Per hari ini sekitar 31% PTBA dimiliki oleh publik.
Tambang utama PTBA adalah Tambang Tanjung Enim yang adalah salah satu tambang dengan resources besar di Indonesia, sekitar 2.89 milyar ton batubara. Dengan perkiraan volume produksi PTBA setahun sekitar 28 juta ton per tahun maka perlu sekitar 103 tahun untuk menambang habis tambang itu. Kalaupun di masa depan ada peningkatan volume produksi, dan memang seharusnya selalu meningkat, akan butuh puluhan tahun untuk menghabiskan batubara di Tanjung Enim.
Menurut saya kekuatan utama PTBA ini ada di posisinya sebagai perusahaan BUMN. Posisi ini memberikan PTBA beberapa privilege untuk kerjasama dengan perusahaan BUMN lainnya. Transportasi batubara dari tambang ke pelabuhan menggunakan rel kereta api yang didukung oleh PT. Kereta Api Indonesia (KAI). Pemakaian kereta api tentu saja jauh lebih efisien dibanding kapal, transportasi umum yang dipakai perusahaan batubara lainnya. Selain itu PTBA juga memiliki beberapa pelabuhan untuk mengangkut batubara Tanjung Enim yang semuanya akan terkoneksi dengan jalur KAI di tahun 2023.
PTBA juga menjadi pemasok terbesar untuk kebutuhan batubara domestik, alias ke PLN. Bahkan, beberapa perusahaan lain yang tidak mampu memenuhi kuota DMO, membeli batubara dari PTBA. Selain dengan PLN, PTBA juga menjalin kerjasama dengan Pertamina dan Air Product untuk proyek gasifikasi batubara menjadi DME. DME adalah energi gas yang digadang-gadang untuk menggantikan fungsi LPG. Satu lagi kerjasama dilakukan dengan Pertamina dan PT Pupuk Indonesia untuk proyek gasifikasi menjadi Polypropylene, DME, dan Urea. Kedua kerjasama itu membutuhkan sekitar 17 juta ton batubara per tahun, lebih dari setengah kapasitas produk saat ini.
Terakhir, sebagai sektor yang sering mendapat berita negatif (pencemaran lingkungan, merusak lahan kerja petani, dll) dan juga pengolahan lahan kerja yang rumit, karena harus ijin pemerintah, posisi PTBA sebagai BUMN sekali lagi menguntungkan. Selain itu posisi Agus Suhartono, yang notabene adalah mantan panglima TNI, sebagai komisaris utama perusahaan tentu saja memberikan kekuatan negosiasi yang lebih dibanding direksi perusahaan lainnya.
Dari sisi kuantitatif, PTBA adalah salah satu perusahaan yang kinerjanya sangat baik. Walaupun termasuk perusahaan cyclical dan berbasis komoditas, volatilitas kinerja keuangannya tidak terlalu rollercoaster seperti perusahaan lainnya. Pada saat harga batubara naik tinggi pada 2009-2011 dan 2017-2018 omzet serta laba bersih PTBA naik tinggi 30-40%. Sedangkan saat komoditas turun pada 2012, laba bersih PTBA turun 36% dan walaupun komoditas batubara turun terus hingga pertengahan 2016, net profit PTBA tetap stabil dan tidak sampai rugi. Bahkan omzet PTBA terus naik sejak 2010 hingga 2019 (ada sedikit penurunan pada 2012-2013). Kompetitor lainnya seperti ADRO, ITMG, BYAN, dan BUMI tidak bisa memberikan kestabilan finansial seperti PTBA.
Bagi investor yang suka dengan dividen maka PTBA juga menjadi saham yang tepat karena sejak kepemilikan negara Indonesia dialihkan ke Inalum (digabung menjadi holding tambang), Dividend Payout Ratio naik menjadi sekitar 75%, dan pada 2020 DPR naik menjadi 90%. Kenaikan dividen ini bertujuan untuk melunasi hutang Inalum yang membengkak sejak akuisisi PT Freeport Indonesia dan PT Vale Indonesia. Menurut perkiraan saya, setidaknya sampai 5 tahun ke depan DPR PTBA akan selalu jumbo.
Jadi justifikasi saya membeli saham PTBA di harga Rp 2,080 adalah:
“Dengan harga 24 Trilyun rupiah, saya mendapatkan perusahaan batubara terbaik di Indonesia dengan cadangan batubara yang tidak habis sampai puluhan tahun ke depan. Dengan berbagai prospek baru seperti DME dan Urea, kecil kemungkinan perusahaan ini kekurangan permintaan produknya. Menurut perhitungan saya, bila per tahun perusahaan ini menghasilkan 28 juta ton batubara dengan margin sekitar Rp 162,845/ton. Maka pendapatan per tahun berkisar di angka 4.55 Trilyun rupiah yang dipotong management fee 46% sehingga bersihnya sekitaran 2 Trilyun rupiah. Maka secara teori saya akan balik modal dalam 12 tahun. Tentu saja dengan tingginya dividen saya tidak terlalu berharap ada growth tinggi di beberapa tahun ke depan, namun kemungkinan naiknya harga batubara at least dalam 5 tahun ke depan akan lebih tinggi dibanding penurunannya karena Renewable Energy belum bisa mendisrupsi posisi batubara sebagai sumber energi dan permintaan pasar domestik dan ekspor akan lebih baik dari tahun 2020. Bila katalis itu terealisasi, maka BEP bisa jadi akan kurang dari 12 tahun.”
HRUM
Harum Energy didirikan pada 1995 dengan nama PT Asia Antrasit, baru pada 2007 berubah nama menjadi Harum Energy. Perusahaan ini dimiliki mayoritas oleh PT. Karunia Bara Perkasa yang dimiliki oleh keluarga Barki. Kiki Barki, orangtua Lawrence dan Steven Scott Barki yang menjadi komisaris di HRUM, pernah masuk daftar 50 orang terkaya di Indonesia pada 2014. Saat ini HRUM memiliki 2 tambang utama yaitu PT MSJ dan PT SBB. Kedua tambang itu menghasilkan batubara dengan kalori menengah hingga tinggi yang dijual ke Cina, India, Bangladesh, dan Korea Selatan.
Sebenarnya HRUM bukanlah perusahaan batubara yang bagus, jauhlah bila dibandingkan dengan PTBA. Tapi kinerjanya tidak sejelek itu juga. Ambil saja contoh laporan keuangan 2013-2015 dimana Net Profit Margin turun dari 5% ke 0% dan rugi (7)% di 2015. Namun di tahun yang sama Gross Profit Margin HRUM masih cukup stabil 18-20%. Jadi penurunan laba bersih itu tidak disebabkan oleh kerugian batubara namun karena biaya lainnya. Ternyata setelah saya analisa lebih lanjut ada 2 faktor yang menyebabkan anjlok laba bersih HRUM.
Penyebab pertama adalah kerugian kurs yang dimasukkan pada laporan laba-rugi. Karena penjualan HRUM didominasi ekspor, tentu saja perhitungan kurs menjadi hal yang krusial. Namun, kerugian kurs ini bukanlah kerugian nominal melainkan kerugian di atas kertas saja, sifatnya seperti floating loss. Baru benar-benar rugi bila terjadi transaksi ekspor-impor saat itu. Jadi saya pribadi selalu mengeluarkan kerugian kurs dari perhitungan net profit perusahaan.
Penyebab kedua adalah kerugian investasi HRUM pada tambang Australia, Cockatoo Coal. Jadi di tahun 2013 HRUM berusaha mengembangkan usahanya dengan membeli kepemilikan perusahaan tambang Cockatoo Coal di ASX, namun ternyata hasilnya tidak seperti harapan sehingga setiap tahun HRUM harus mencantumkan floating loss nya di bagian laporan laba-rugi. Informasi yang saya dapatkan mengenai Cokckatoo ini tidak lengkap, namun mereka sempat ganti nama menjadi Baralaba Coal lalu mensuspensi diri sendiri di bursa ASX sejak 2015 hingga saat ini. Setelah itu, HRUM pelan-pelan menjual saham perusahaan ini dan terakhir nama perusahaan ini, yang sudah berubah lagi jadi Bunji Corporation, muncul di laporan keuangan HRUM tahun 2019. Di LK Q1 2020, HRUM sudah menjual semua saham Bunji Corporation.
Penilaian saya terhadap prospek HRUM agak mixed karena batubara kalori tinggi memang dihargai lebih premium dibanding batubara PTBA. Tetapi saya kurang merasa cocok karena pelanggan besarnya HRUM itu Cina dan India, bukan Korea Selatan atau Jepang. Apalagi karena adanya pandemi ini, supply batubara lokal India dan Cina juga meningkat. Berita terakhir yang saya tahu ada wacana untuk menurunkan keran impor batubara Cina, karena ya stok batubara domestiknya masih sangat cukup. Nevertheless, ada kemungkinan HRUM akan cari kustomer lainnya, karena dulu pada tahun 2018 mereka pernah jualan banyak ke Malaysia.
Kalau memang perusahannya kurang bagus, jualannya terganggu dengan peraturan domestik dan volatilitas kurs, dan secara historis manajemen pernah melakukan blunder besar, kenapa kok saya tetap pilih invest di HRUM?
Karena jumlah kas yang dimiliki oleh HRUM ini sangat besar. Per Q1 2020, jumlah kas HRUM sebesar 243 juta USD ini mewakili 83% dari aset lancar dan 55% total aset. Dengan total liabilitas yang hanya 48 juta USD, HRUM bisa melunasi semua hutangnya dan masih memiliki uang tunai 195 juta + 5 tambang + jasa pelayaran dan aset lainnya.
Nah, pertanyaannya dengan kas sebanyak itu apa yang dilakukan oleh manajemen? Dengan pembagian dividen yang tidak stabil, maka sedikit harapan saya untuk mendapat dividen besar seperti PTBA. Menurut analisa saya, kas HRUM dapat digunakan untuk menambah jumlah tambangnya bila memang masih ingin melanjutkan usahanya ke depan, dan memang akuisisi yang terakhir yang cukup besar dilakukan untuk membeli 50% kepemilikan PTRO di tambang SBB nya. Melihat dari berbagai pernyataan manajemen, sepertinya mereka masih berniat untuk terus mencari tambang baru.
Selain itu, HRUM termasuk emiten yang rajin melakukan buyback sahamnya melalui PT. Karunia Bara Perkasa maupun dibeli sendiri menjadi saham treasuri. Saya pribadi lebih suka perusahaan menggunakan kasnya untuk buyback saham dibanding membagikannya sebagai dividen, karena pajak dividen lebih besar dibanding pajak capital gain. Jadi tidak seperti perusahaan lain yang hoarding kas tanpa tujuan yang jelas, HRUM setidaknya “membagikan” ke shareholder dalam bentuk buyback.
[Updated] Pada Juni 2020, HRUM berinvestasi sekitar 3.72% saham di Nickel Mines Limited. Perusahaan asal Australia yang memiliki tambang Nikel (kerjasama dengan keluarga Widjojo) dan produsen Nickel Pig Iron (NPI)(kerjasama dengan Tsinghan Group) di Morowali, Sulawesi. Karena adanya pembatasan ekspor nikel oleh pemerintah Indonesia, maka tambang Nikel tersebut 100% mensuplai ke smelter Nickel Mines-Tsinghan itu. Nah, Tsinghan sendiri adalah perusahaan produsen NPI terbesar di dunia dan smelter yang di Morowali itu juga salah satu asetnya yang terbesar. Jadi, investasi HRUM di Nikel mempunyai prospek yang cukup cerah, kemungkinan tidak sampai rugi banyak seperti kasus Cockatoo Coal.
Jadi justifikasi saya membeli saham HRUM di harga Rp 1,200 adalah:
“Dengan harga 210 juta USD, saya mendapatkan uang tunai sebesar (243-48) 195 juta USD. Maka harga yang saya bayarkan adalah 15 juta USD. Pembelian 15 Juta USD memberikan saya perusahaan dengan 2 tambang di MSJ dan SBB dengan cadangan yang tidak habis untuk lebih dari 10 tahun yang menghasilkan batubara kalori kelas menengah-atas. 2 Tambang itu menghasilkan sekitar 4 juta ton batubara per tahun dan dengan margin batubara USD 11.45, menghasilkan uang sekitar 45.8 juta USD. Setelah dikurangi biaya manajemen 75% pendapatan bersih yang diterima menjadi 11.45 juta USD per tahun. Maka secara teori saya akan balik modal dalam waktu 1.3 tahun. Kerangka berpikir ini sebenarnya kurang cocok dilakukan untuk perusahaan di bursa saham Indonesia, namun bila nanti ada kenaikan kinerja HRUM maka sepantasnya fund manager asing akan memperhitungkan nilai kas dalam valuasinya dan pada saat itulah kemungkinan harga saham HRUM akan meningkat.”
Kesimpulan
PTBA maupun HRUM sama-sama investasi yang baik walaupun alasannya berbeda. PTBA bisa disebut sebagai Wonderful Company yang sangat disukai Warren Buffett karena kestabilan dan kepastian kinerjanya. Pada harga 24 Trilyun rupiah, saya menganggap harganya cukup fair, tidak terlalu murah tapi tidak mahal. Pembelian ini juga sesuai dengan asas Buffett untuk membeli Wonderful Company at Fair Price. Sedangkan, HRUM yang kinerjanya tidak sebagus PTBA ditawarkan dengan harga yang sangat menarik, 15 juta USD saja. Dengan 15 juta USD saya mendapatkan aset tambang yang nilainya sangat jauh di atas itu. Bila saat ini perusahaan dilikuidasi, pasti setiap pemilik saham mendapatkan uang jauh di atas nilai pembeliannya. Ya, strategi ini mirip dengan strategi Benjamin Graham untuk membeli saham yang sangat murah sehingga Margin of Safety yang diberikan akan sangat lebar.
Bagaimana dengan kompetitor lainnya? ADRO, ITMG, BYAN, BUMI, dst? Saya sempat menilai mereka dan membandingkan dengan perusahaan sejenis, tetapi saya belum menemukan justifikasi yang kuat untuk memilih mereka dibanding PTBA atau HRUM. Bila kedua perusahaan adalah perusahaan terbaik yang saya tahu, kenapa saya harus memecah investasi ke perusahaan lainnya? Mungkin bagi investor lain yang memiliki pandangan berbeda dapat berinvestasi di perusahaan lainnya. This is all based solely on my opinion.
Disclosure: Paskalis Investment memiliki saham PTBA dan HRUM. Posisi dapat berubah sewaktu-waktu tanpa pemberitahuan.
Disclaimer: Seluruh rekomendasi dan analisa bersifat subjektif. Seluruh data yang kami tampilkan juga bersifat “as is” tanpa jaminan keakuratan. Kami merekomendasikan para pembaca untuk menganalisa secara mandiri. Paskalis Investment tidak bertanggungjawab atas keuntungan maupun kerugian dari pihak manapun.
