MMLP – Wonderful Warehouse, Fantastic Financial.

Mega Manunggal Property adalah perusahaan yang fokus pada persewaan gudang logistik modern. Perusahaan didirikan pada 2010 oleh Hungkang Sutedja and The Nicholas. Kedua orang ini adalah anak dari The Ning King, konglomerat pemilik Argo Manunggal Group. Keluarga The memiliki beberapa bisnis besar mulai dari sektor tekstil, baja, asuransi, hingga properti. Beberapa perusahaan yang cukup terkenal adalah Alam Sutera Realty (ASRI) dan Bekasi Fajar Industrial Estate (BEST). BEST sendiri adalah perusahaan yang menaungi kawasan industrial MM2100 yang punya korelasi cukup banyak dengan Mega Manunggal Property. Pada 2015 Mega Manunggal Property IPO dengan ticker MMLP. Pada 2017 perusahaan juga melakukan Right Issue untuk menambah modal. Semua pendapatan dari IPO dan RI digunakan untuk belanja tanah dan pembangunan gudang.

Qualitative

Gudang Unilever MMLP, terbesar di ASEAN

Bisnis utama MMLP adalah persewaan gudang. Pertama MMLP akan membeli atau menyewa sebidang tanah di lokasi industri strategis yang mayoritas terletak di daerah sekitar Jakarta dan Bekasi. Lalu mereka akan membangun gudang di atas lahan tersebut. Well, mungkin lebih cocok disebut dengan bahasa keren modern storage facility karena memang gudang MMLP tidak seperti gudang tradisional pada umumnya: bangunan luas dan kosong, tapi ada beberapa faktor yang menjadi pembedanya.

Pertama, lantai dari semua gudang MMLP dibuat serata mungkin sehingga para pekerja dan alat transportasi, seperti stacker, di atasnya bisa melaju lebih cepat tanpa khawatir adanya gelombang. Semakin cepat mereka bekerja, maka semakin efisien juga gudang tersebut. Kedua, lantai gudang modern MMLP mempunyai minimum ketahanan beban 4 Ton dan bisa lebih tinggi tergantung permintaan. Terakhir, ketinggian gudang juga tidak standar 5-6 meter pada gudang umumnya, tapi bisa sampai 9 meter, sehingga stacking barang juga bisa makin banyak.

Ada 2 macam model gudang yang dibangun oleh MMLP, yaitu Build-to-Suit (BTS) dan Multi-Tenant (MT). Sesuai namanya, BTS adalah gudang yang didesain khusus sesuai permintaan kustomer. Pada umumnya gudang ini berukuran lebih dari 20,000m2 dan karena dibuat khusus maka penyewanya juga hanya 1 entitas dan kontrak sewanya juga jangka panjang, sekitar 10 tahun-an. Bila masa kontrak sudah mau habis, penyewa diberi opsi untuk memperpanjang kontrak 5-10 tahun lagi. Saat ini MMLP punya 6 gudang BTS dengan Unilever, Li & Fung, Lazada, DHL, dan ARK sebagai penyewanya. Total Net Leaseable Area (NLA) atau area yang disewakan adalah 314,610m2.

Sedangkan bagi penyewa yang tidak atau belum butuh space yang khusus, MMLP menyediakan gudang MT. Beberapa penyewa bisa sharing space di satu atap yang sama. Gudang MT ini luasnya tidak sebesar BTS, hanya sekitar 5-30 ribu m2 dan kontrak dengan penyewa pun tidak sepanjang BTS karena ada kemungkinan penyewa tersebut butuh menambah atau mengurangi space atau bahkan berpindah ke model BTS. Namun, profit margin MMLP di gudang ini lebih tinggi dibanding BTS. Sampai saat ini, MMLP memiliki 5 gudang MT dan sedang membangun 2 gudang MT lainnya. Total NLA gudang MT yang sudah jadi sekitar 136,217m2.

Competitive Advantage atau moat dari perusahaan ini sebenarnya cukup besar. Pembangunan gudang modern tidaklah semudah gudang tradisional karena perlu tingkat know-how yang cukup tinggi. Contoh saja gudang BTS Unilever yang mempunyai 40 pintu akses, dimana pintu tersebut dibedakan menjadi pintu inflow dan outflow. Setiap alur masuk-keluar truk dan barang harus didesain sedemikian rupa agar tingkat efisiensi pergerakan barang bisa seoptimal mungkin. Lalu MMLP juga memiliki pengalaman dalam mendesain tata-letak pondasi dan pengaturan peralatan yang sesuai dengan standar operator logistik level internasional. Maka dari itu, semua gudang MMLP memiliki standar yang tinggi sehingga sangat cocok dengan perusahaan internasional, tidak heran semua penyewa MMLP juga perusahaan asing. Terakhir, switching cost dari penyewa gudang BTS dan MT juga sangat tinggi, karena butuh biaya mahal untuk memindahkan peralatan dan pegawai ke lokasi lainnya, apalagi dengan ukuran gudang >20ribu m2 pasti setiap penyewa akan berpikir dua kali sebelum pindah.

Ada 1 pertanyaan yang saya belum temukan jawabannya, bila suatu saat penyewa dari gudang BTS itu sudah tidak ingin memperpanjang masa sewa, bagaimana nasib gudangnya? Menurut saya agak susah bila disewakan ke owner lain atau dirombak menjadi MT karena terhambat bentuk, ukuran, dan spesifikasi yang sudah dikhususkan dengan penyewa sebelumnya. Semoga ada pembaca yang bisa membantu saya mencari jawabannya.

PositiveNegative
Model bisnisnya cukup sederhana: beli atau sewa tanah, bangun gudang dan disewakanGudang yang berukuran besar hanya bisa melayani perusahaan besar saja
Ada moat know-how dan switching cost yang lebarKinerja perusahaan sangat bergantung pada pertumbuhan industri
Kontrak dengan penyewa mayoritas berdurasi panjangBila penyewa gudang BTS tidak memperpanjang kontrak, masa depan bangunan itu masih belum jelas
Keluarga The memiliki beberapa aset properti yang bisa bersinergi dengan MMLP, seperti kawasan industri MM2100 milik BEST
CEO Bonny sebagai ex-direksi sekuritas memiliki pengalaman yang diperlukan oleh perusahaan (penjelasan di bagian Quantiative)

Quantitative

Gudang dalam pengerjaan di Pondok Ungu

Sebelum kita bahas performa finansial MMLP, ada beberapa keunikan di laporan keuangannya yang perlu penjelasan. Pertama, ada pos kenaikan (penurunan) nilai wajar properti investasi yang artinya setiap tahun MMLP akan memakai jasa pihak ketiga untuk appraise nilai wajar gudang-gudangnya itu. Karena pos ini tidak relevan di kinerja operasional perusahaan, dan kalau memang gudangnya dijual belum tentu harganya sesuai dengan penilaian di laporan keuangan, maka pos ini saya keluarkan dari perhitungan net profit.

Kedua, walaupun MMLP mempunyai banyak gudang, namun aset bangunan tersebut bukan termasuk aset tetap melain properti investasi, maka tidak ada pos depresiasi properti investasi di laporan keuangannya. Namun, menurut penjelasan di laporan keuangannya, seharusnya depresiasi sudah dihitung di pos kenaikan (penurunan) nilai wajar properti investasi.

Ketiga, karyawan MMLP sendiri jumlahnya tidak banyak dan memang tidak perlu banyak. Selain itu, bertambahnya jumlah gudang tidak selalu memerlukan tambahan karyawan. Jadi, biaya gaji dianggap sebagai fixed cost. Biaya ini kurang lebih mengambil porsi 30-40% dari total biaya MMLP. Maka dari itu, menurut CEO Bonny, pertumbuhan omzet karena pertumbuhan NLA akan langsung turun ke EBITDA.

Secara historis, pertumbuhan omzet MMLP sangat bagus dengan CAGR 8 tahun 25.68% (termasuk prediksi FY2020) dan CAGR 3 tahun 22.69% (juga termasuk prediksi FY2020). Laju pertumbuhan EBITDA-nya juga sangat baik di CAGR 8 tahun 25% dan CAGR 3 tahun 27%. Selain itu, EBITDA margin MMLP salah satu yang paling tinggi di BEI di angka ~75%.

Selain pos kenaikan (penurunan) nilai wajar properti investasi, ada beberapa pos lainnya yang saya keluarkan dari perhitungan net profit seperti: Selisih kurs dan Penjualan aset tetap dan properti investasi. Setelah saya hitung ulang, rata-rata 8 tahun net profit margin di angka 39.31%, angka yang sangat baik bagi perusahaan dengan omzet recurring. Sebagai tambahan juga, secara historis, Arus Kas Operasi MMLP juga mayoritas positif.

Sayangnya, bisnis seperti MMLP membutuhkan banyak sekali Capital Expenditure terutama di pembelian tanah dan pembangunan gudang. Karena berbeda dengan perusahaan konstruksi non-infrastruktur, dimana yang membayar biaya pembangunan itu adalah pemberi kerja, MMLP harus menanggung sendiri pembelian tanah dan pembangunannya. Setelah semuanya jadi, barulah MMLP mendapatkan uang sewa dari penyewanya.

Salah satu perhitungan penting di bisnis ini adalah Yield to Cost. YtC adalah rasio antara penghasilan sewa dibanding biaya pembangunan gudang (tanah + bangunan). Saat ini YtC MMLP adalah 13%, maka misalnya biaya akuisisi lahan serta pembangunannya butuh 300 milyar, maka pendapatan sewa yang diperoleh adalah 39 milyar per tahun. Jadi untuk bisa balik modal, MMLP butuh waktu setidaknya 8 tahun.

Pertanyaannya, apakah MMLP pelan-pelan mengumpulkan profitnya selama 8 tahun baru membangun gudang lagi? Of course not. Jadi mereka butuh suntikan dana untuk bisa membiayai kebutuhan pembangunan gudang lainnya. Nah, di sini peran pak Bonny sebagai ex direksi sekuritas sangat dibutuhkan. You see, pendanaan yang telah dilakukan oleh MMLP ada 3 macam yaitu utang bank, yang sampai sekarang jumlahnya juga makin banyak, lalu IPO pada 2015 dimana 90% duitnya dipakai untuk beli lahan dan pembangunan hingga Right Issue pada 2017 dengan tujuan penggunaan dana yang sama. Tentu saja MMLP tidak bisa memakai 3 cara ini terus-menerus: IPO hanya bisa dilakukan sekali, penambahan utang bank akan berbahaya bagi kesehatan finansial perusahaan, dan pelaksanaan Right Issue terus-menerus akan menggerus porsi kepemilikan pemegang saham. Maka, pada tahun 2020 MMLP melakukan sebuah terobosan baru untuk mendapatkan fresh money untuk menambah properti investasinya. Lanjut di bagian Prospek.

PositiveNegative
Tidak perlu banyak karyawan untuk mengurus produk perusahaanSecara alami, bisnis MMLP membutuhkan banyak sekali Capex
Kenaikan omzet karena pertumbuhan NLA lebih besar dibanding pertumbuhan biaya. Maka setiap omzet baru akan banyak yang turun ke EBITDAUntuk memenuhi kebutuhan capex, MMLP melakukan leverage dengan penambahan utang bank dan Right Issue
EBITDA, EBIT dan Net margin sangat tinggiPerhitungan net profit di laporan keuangan mencakup pos-pos yang tidak relevan dengan operasional
Omzet semuanya recurring dan stabil karena kontrak jangka panjangGaji direksi cukup tinggi, setara 8.5% dari net profit
Growth omzet dan profit historis yang sangat tinggiYield to Cost semakin menurun tiap tahun
Di laporan keuangan 2020 ada kenaikan net profit di kepentingan non pengendali dan penurunan di bagian entitas induk

Prospek MMLP

Office Intirub yang juga disewakan

Terobosan terbaru dari MMLP untuk menanggulangi permasalahan kebutuhan pendanaan untuk memenuhi tingginya Capex adalah dengan membentuk Private Fund dengan Alpha Investment Partners (AIP), perusahaan investasi dari Singapura. AIP akan membuat suatu Private Fund dengan bentuk semacam DIRE/REIT, ya anggaplah seperti reksadana tapi fokus pada properti dan tidak dibuka untuk umum, dimana AIP akan mengumpulkan beberapa investor besar untuk mengumpulkan dana dan menginvestasikannya ke beberapa properti.

Saat ini yang sudah confirm untuk bergabung di Private Fund ini adalah Asuransi Jiwa Manulife Indonesia dan beberapa mitra dengan nilai investasi sekitar $93 juta. Dengan target dana $200 juta, maka perlu ada beberapa investor tambahan yang saat ini sedang dicari oleh AIP. MMLP sendiri berencana untuk juga bergabung di Private Fund ini, namun jumlah uang dan kepemilikannya masih belum diketahui. Rencananya mereka akan ambil porsi 25-30% kepemilikan.

Nah, setelah dana tersebut terkumpul, maka Private Fund itu akan membeli 4 properti MMLP yaitu Gudang BTS Unilever, BTS Li & Fung, MT Selayar, dan MT Intirub. 4 gudang itu akan dibeli senilai 2 Triliun rupiah atau sekitar $140 juta. Bila target $200 juta tercapai, berarti akan ada aset properti lainnya yang akan dibeli, namun belum tentu akan beli lagi properti MMLP. Investor Relation MMLP menyebutkan bahwa nominal Fresh Money yang akan diterima MMLP berkisar 1,3 Triliun.

Dengan adanya deal ini, apa yang didapatkan investor seperti Manulife? Sama seperti reksadana, para investor akan mendapatkan potensi keuntungan dari capital gain atau pembagian dividen dari hasil bersih properti-properti itu. Sedangkan, MMLP sebagai salah satu investor juga mendapatkan potensi keuntungan itu. Sebagai tambahani, MMLP juga akan bertindak sebagai property manager di Private Fund itu, dimana mereka juga akan dapat Management Fee. Terakhir, ya pasti MMLP dapat uang penjualan aset seperti yang dijelaskan di atas.

Is it a good deal? dengan perhitungan saya, yang sudah memasukkan faktor potensi pendapatan Management Fee, MMLP akan kehilangan omzet 98 Milyar rupiah setahun setelah deal ini selesai. Nilai yang sangat kecil bila dibandingkan dengan fresh money 1.3 Triliun yang akan diterima. Bila uang tersebut seluruhnya digunakan untuk pembangunan lahan, secara teori dengan YtC 10% saja, MMLP berpotensi mendapatkan tambahan omzet 130 Milyar rupiah di tahun di 2022 (biasanya MMLP butuh 18-24 bulan pembangunan) dan seterusnya. Kesimpulannya, I think it is a good deal.

Prospek lainnya yang berhubungan dengan potensi penyewa MMLP adalah sebagai berikut: mayoritas penyewa gudang adalah perusahaan FMCG atau operator logistik yang melayani perusahaan FMCG. Seperti kita ketahui bahwa sektor FMCG adalah sektor terbaik di industri Indonesia karena tingkat konsumsi rakyat Indonesia yang cukup tinggi. Dengan pertumbuhan GDP yang masih tinggi di masa depan, akan terjadi penambahan segmen Middle Class yang berpotensi juga meningkatkan tingkat konsumsi rumah tangga. Kurang lebih seperti Cina 10 tahun yang lalu.

Selain itu, pertumbuhan e-commerce juga menjadi sentimen yang positif terhadap potensi penyewa besar gudang logistik ini. Saat ini sudah ada Lazada, dan kedepannya diproyeksikan akan ada e-commerce lainnya yang akan menyewa gudang MMLP. E-commerce adalah industri yang sangat membutuhkan gudang modern karena salah satu moat mereka adalah durasi pengiriman yang cepat, sehingga perlu pusat logistik yang mumpuni. Jadi kalau kita percaya bahwa e-commerce masih punya potensi pertumbuhan yang tinggi, MMLP bisa ikutan berselancar di ombak itu.

Valuation

Saya akan jujur di depan, menurut saya bisnis ini sangat baik dan berprospek cerah, tapi saya tidak tahu berapa Value nya saat ini. Bagi yang bergabung di grup Telegram atau nonton video saya di Instagram, pasti tahu bahwa saya jarang sekali memakai valuasi relative seperti PER, PBV, dst. Inti dari valuasi saya adalah berapa banyak Free Cash Flow (FCF)yang akan saya dapat dalam sekian tahun dibanding dengan harga beli perusahaan itu.

Nah, yang menjadi masalah adalah perusahaan ini butuh capex yang sangat besar untuk menambah NLA nya. Lalu bangunan tersebut baru akan balik modal setidaknya dalam 8 tahun, maka di tahap High Growth seperti sekarang, FCF yang dihasilkan perusahaan akan selalu minus. Saya memperkirakan FCF baru akan positif di tahun 2028. Tentu saja sangat sulit menilai perusahaan bila hasil yang saya dapatkan itu negatif, bagaimana cara membandingkan harga perusahaan dengan kas negatif?

Satu-satunya cara untuk bisa mendapatkan nilai positif dari prediksi FCF adalah dengan menurunkan biaya pembangunan gudang atau menaikkan harga sewa gudang, yang artinya asumsi saya menjadi tidak realistis dan ujung-ujungnya juga tidak relevan yang keadaan sebenarnya.

Jadi? harus diapakan saham ini? Setelah saya merenung-renung berhari-hari, saya mendapat kesimpulan begini. Ada kemungkinan MMLP memang tidak akan menghasilkan Free Cash Flow dalam jangka panjaaang, atau, saya yang tidak punya kemampuan cukup untuk memprediksinya. Namun, dengan faktor kualitatif dan kuantitatif yang sangat bagus dan harga yang sebenarnya tidak mahal juga (sekitar 2 Triliun), maka saya memutuskan akan invest di MMLP dengan 2 catatan.

Pertama, investasi ini sifatnya spekulatif dan beresiko, karena saya tidak memiliki keyakinan tinggi akan prospek FCF nya. Kedua, karena itu saya akan mengalokasikan sedikit saja dari jumlah portofolio saham saya. Tentu saja tidak logis untuk berspekulasi dengan dana yang banyak. Semoga dalam beberapa laporan keuangan ke depan, saya akan mendapatkan informasi lebih agar bisa menghitung FCF nya dengan lebih baik.

Disclosure: Paskalis Investment memiliki saham MMLP. Posisi dapat berubah sewaktu-waktu tanpa pemberitahuan.

Disclaimer: Seluruh rekomendasi dan analisa bersifat subjektif. Seluruh data yang kami tampilkan juga bersifat “as is” tanpa jaminan keakuratan. Kami merekomendasikan para pembaca untuk menganalisa secara mandiri. Paskalis Investment tidak bertanggungjawab atas keuntungan maupun kerugian dari pihak manapun.

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *